Obbligazioni high yield: rischi, rendimenti e come inserirle in portafoglio

Cosa sono le obbligazioni high yield

Le obbligazioni high yield (HY), chiamate anche "junk bond" nel gergo anglosassone, sono titoli di debito emessi da società con un merito creditizio inferiore alla soglia investment grade. Per comprendere questa distinzione è necessario conoscere il sistema di rating.

Le principali agenzie di rating — Standard & Poor's, Moody's e Fitch — valutano la capacità degli emittenti di far fronte ai propri impegni finanziari assegnando un voto in lettere:

• Investment grade: da AAA/Aaa (massima qualità) fino a BBB-/Baa3. Indica emittenti con solidità finanziaria elevata o adeguata.
• High yield (o speculative grade): da BB+/Ba1 in giù. Indica emittenti con caratteristiche speculative e rischio di insolvenza più significativo.

Il termine "high yield" riflette la conseguenza diretta di questo rischio: per attrarre investitori disposti ad accettare un rischio maggiore, le società con rating speculativo devono offrire rendimenti più elevati rispetto ai titoli investment grade o ai titoli di Stato.

Rendimenti tipici e differenziale di rendimento

In condizioni normali di mercato, le obbligazioni high yield rendono tra il 4% e il 6% annuo (lordo), con uno spread rispetto ai titoli di Stato che varia tipicamente tra 300 e 500 punti base (3-5 punti percentuali in più).

Questo differenziale — chiamato "credit spread" — non è fisso. Si amplia nei periodi di stress economico e si restringe nelle fasi di espansione:

• Recessioni e crisi finanziarie: gli spread HY si ampliano bruscamente, poiché il mercato teme un aumento dei tassi di insolvenza. Durante la crisi del 2008-2009 gli spread hanno superato i 2.000 punti base (20%). Durante la pandemia del marzo 2020 hanno raggiunto 1.100 punti base prima di rientrare rapidamente.
• Fasi di espansione economica: gli spread si comprimono e il rendimento aggiuntivo rispetto ai governativi si riduce.

Rischio di credito: il pericolo principale

Il rischio specifico delle obbligazioni high yield è il default, ovvero l'incapacità dell'emittente di pagare le cedole o di rimborsare il capitale a scadenza. Il tasso di default storico per il segmento HY si aggira intorno al 3-4% annuo nelle fasi normali, ma può salire a 10-12% o oltre nelle recessioni gravi.

Questo non significa che un investitore che acquista un ETF HY perda il 10% del portafoglio in caso di crisi: le obbligazioni in default di solito non valgono zero, ma vengono ristrutturate con un tasso di recupero che storicamente si aggira attorno al 40-50% del valore nominale. Tuttavia, l'impatto complessivo rimane significativo.

Un esempio concreto

Supponiamo un portafoglio di 100 obbligazioni HY con rendimento cedolare del 5%. In un anno di recessione, il 10% va in default con un tasso di recupero del 40%:

• Perdita sul capitale: 10 titoli x (100% - 40%) = perdita del 6% sul totale del portafoglio.
• Cedole ricevute dagli altri 90 titoli: circa 4,5% del portafoglio.
• Risultato netto: circa -1,5% nell'anno di picco delle insolvenze, prima di considerare la variazione dei prezzi di mercato.

In realtà la situazione è più complessa perché la caduta dei prezzi di mercato si anticipa alla fase di default effettivo: il portafoglio cala già nella fase di allargamento degli spread.

Comportamento nelle recessioni

Le obbligazioni high yield mostrano un comportamento che si avvicina più alle azioni che alle obbligazioni investment grade durante le fasi di ribasso del mercato. In una recessione tipica:

• Perdite di mercato: un indice HY diversificato può perdere tra il 15% e il 25% dal picco al minimo in una fase di recessione grave.
• Recupero: storicamente i mercati HY si riprendono rapidamente una volta che il ciclo economico inverte, grazie all'alto rendimento cedolare che compensa le perdite in conto capitale nel tempo.
• Decorrelazione limitata: a differenza dei governativi di qualità elevata, le obbligazioni HY tendono a cadere insieme alle azioni nelle crisi, riducendo il loro valore come ammortizzatore del portafoglio.

Alcuni dati storici orientativi:

• 2008-2009: l'indice HY globale ha perso circa il 27% nel momento peggiore, per poi recuperare completamente nei 12 mesi successivi.
• Marzo 2020: calo del 20% circa in poche settimane, seguito da un rimbalzo altrettanto rapido.

ETF high yield: IHYG

Per chi vuole esposizione al mercato HY senza selezionare singoli titoli, gli ETF sono la scelta più pratica. Tra i principali disponibili per investitori italiani:

IHYG — iShares Euro High Yield Corporate Bond ETF

Replica l'indice Markit iBoxx Euro Liquid High Yield, composto da obbligazioni corporate high yield denominate in euro emesse da società europee. Questo elimina il rischio di cambio, che è rilevante per gli ETF HY in dollari.

• TER: circa 0,50% annuo.
• Numero di titoli: 400-500.
• Duration media: 3-4 anni (inferiore alla media del mercato obbligazionario, perché le emissioni HY tendono ad avere scadenze più brevi).
• Tassazione: 26% su cedole e plusvalenze.

HYG e JNK (mercato USA)

Per chi volesse esposizione al mercato HY statunitense (più ampio e liquido di quello europeo), esistono ETF quotati in dollari come iShares iBoxx HYG. Occorre però considerare il rischio di cambio EUR/USD, che può avere impatto rilevante sul rendimento in euro.

Come inserire le obbligazioni HY in portafoglio

Le obbligazioni high yield non sono uno strumento adatto a costituire la componente obbligazionaria "difensiva" di un portafoglio — quello ruolo spetta ai governativi di qualità elevata. Le HY vanno piuttosto considerate come una via di mezzo tra azioni e obbligazioni: offrono un rendimento superiore ai governativi ma con volatilità e correlazione con le azioni significativamente più alte.

Quota massima consigliata

La quota di obbligazioni high yield nella componente obbligazionaria non dovrebbe superare il 10-15% dell'allocazione totale in bond. In termini pratici, su un portafoglio composto per il 40% da obbligazioni, la quota HY non dovrebbe eccedere il 4-6% del portafoglio complessivo.

Chi può considerarle

• Investitori con orizzonte di medio-lungo termine (almeno 5 anni), in grado di sopportare fasi di perdita temporanea senza necessità di liquidare.
• Portafogli che cercano un rendimento aggiuntivo rispetto ai governativi, accettando la maggiore volatilità.
• Chi ha già una base solida di governativi e corporate investment grade e vuole incrementare marginalmente il rendimento atteso.

Chi dovrebbe evitarle

• Investitori con bassa tolleranza al rischio o orizzonte breve.
• Portafogli che hanno bisogno di una componente obbligazionaria che si muova in direzione opposta alle azioni nelle crisi (le HY non svolgono bene questa funzione).

Conclusione

Le obbligazioni high yield offrono rendimenti interessanti, ma il premio rispetto ai governativi non è gratuito: riflette un rischio di credito concreto che si materializza con forza nelle recessioni. Inserite in dosi limitate in un portafoglio già diversificato, possono contribuire a migliorare il rendimento complessivo nel lungo periodo. Utilizzate in misura eccessiva o da soli investitori con orizzonte breve, diventano una fonte di rischio difficilmente giustificabile rispetto alle alternative disponibili.